好意思国股市于近期创下了历史新高，尽管特朗普再度抛出关税挟制，投资者基本将其视作可忽略的商场杂音。跟着中东地缘弥留和关税言论浅薄淡出视线，全球风险资产受多厚利好推动高潮，包括《大而好意思法案》（One Big Beautiful Bill Act）获通过以及蔼然的通胀景观。好意思国超大型科技股与加密货币的加快上行，自大商场或已踏上了资产泡沫之路。

在本讲述中，咱们将磋商最近令投资者失望的非农做事数据，并以为花样疲软可能只是暂时兴奋。同期，咱们聚焦夙昔一个月的三大关键事件：《大而好意思法案》的立法通过，埃隆·马斯克秘书创立“好意思国党”，好意思联储主席鲍威尔去留的不细则性升温。

“让经济过热”Run It Hot的宏不雅周期

凭据特朗普的策略取向过头濒临的阻挡判断，他可能在将来12个月推动好意思国参加“让经济过热”(Run It Hot)宏不雅周期。这一环境虽故意于风险资产延续强势，但弥远来看也可能从头燃烧通胀压力，并推动发达商场长端国债收益率突破上行。

7月好意思国非农新增做事仅7.3万，远低于商场预期的11万。更糟的是，5月与6月的新增做事所有这个词被向下修正25.8万，分离降至仅1.9万和1.4万。重叠制造业PMI走弱，激发投资者对劳能源商场快速降温与经济放缓的担忧。标普500骄横点回落3%，VIX波动率指数自6月以来初度升破20。 

咱们以为，这一轮相易早有迹可循。此前标普500录得近百年来最长的高于20日均线运行周期，而自“目田日”以来，一篮子低质地、无盈利公司权贵跑赢大盘，反应短期心思过热。在参加来往量低、波动性高的夏令前，动能回落简直是势必事件。事实上，这类投契性股票早在7月21日便已见顶，先于非农数据公布。

图：标普四月以来录得近百年来最长的高于20日均线运行周期

然而，本次非农的大幅下修，使商场担忧杰出了时期面相易，转向对劳能源商场基本面的质疑。咱们以为此时并非奴才空头的时机，情理有三：

1、州及地方政府做事疲软属滞后效应

做事数据下修的主要原因是州与地方政府部门的岗亭减少，咱们以为这源于“政府后果部”（DOGE）改换的滞后冲击。固然DOGE仅针春联邦公事员，但其预算阻挡与经济溢出效应可传导至地方政府。比如，2024年3月的大限制联邦裁人曾导致次月联邦与地方岗亭同步下滑；而2025年头的裁人最初仅触及联邦岗亭，地方做事保合手坚挺，直到本次数据修正。这标明，近期数据可能只是反应了此前联邦削减递次的滞后效应。关键在于，自4月份起政府部门已住手裁人，因此咱们瞻望环球部门做事的疲软将很快出现逆转——正如2024年下半年那样。

图：无盈利公司权贵跑赢大盘（左） DOGE改换的滞后冲击（右）

2、休闲率巩固，劳能源商场结构性趋紧尽管非农数据一语气三个月走弱，休闲率仍巩固在4.2%。若剔除新参加劳能源商场东说念主口的极度增多，7月休闲率致使可能降至4.0%。这一新增做事与休闲率背离的兴奋，印证了咱们此前的不雅点——特朗普的侨民收紧策略正通过限制劳能源供给，结构性收紧做事商场。在这种布景下，做事增长放缓简略并非需求减弱，而是反应出一种新的平衡。近期薪资增长的回升进一步印证了这一解读，标明劳能源商场试验上正在趋紧——即便从总体做事数据上看似乎并非如斯。

图：新参加劳能源商场东说念主口的极度增多（左） 做事供给的结构性收紧（右）

3、其他目的自大做事韧性撇开非农做事数据的疲软不谈，多项其他劳能源商场目的仍在自大出其内在的韧性。私营部门做事在一语气两个月下降后于7月大幅反弹。同期，NFIB小企业招聘有策画自5月以来昭着回升，预示将来JOLTS职位空白或将增多。更遑急的是，休闲率的上升主要来悛改参加及重返劳能源商场的东说念主口，而非弥远休闲者，这种结构与历史上的衰败并不相符。

图：薪资增长回升（左） 私营部门做事大幅反弹（右）图：招聘有策画昭着回升（左） 参加劳能源商场东说念主口的增多不预示着衰败（右）

综上，咱们以为非农做事疲软主要反应劳能源供给受限及DOGE的滞后效应，而非经济行将堕入衰败的信号。事实上，疲弱的非农数据反而为特朗普政府与好意思联储里面“降息派”提供了推动FOMC降息的有劲情理。

在此刻看来，好意思联储理事、合手不容许见的Christopher Waller相配具有预知之明，他在7月17日的谈话中曾指出：

“我支合手当今降息的终末一个情理是，固然花样上劳能源商场景况尚可，但若商量到预期中的数据修正，私营部门的做事增长简直停滞，且其他目的标明劳能源商场的下行风险已上升。”

尽管咱们并作假足认可Waller对好意思国劳能源商场的悲不雅判断，但最新的非农数据无疑强化了其在好意思联储里面推动尽快重启降息的态度。若是咱们的判断正确——当前疲软只是暂时性的——那么9月的降息或将出当今劳能源商场保合手韧性的布景下，为风险资产提供刚劲利好。

图：非农疲软强化了九月降息的概率

在此布景下，咱们以为，近期商场回调并非更大范畴下落的起首，而是经历过度亢奋后的健康动能修正。因此，投资者应保管斥地性不雅点，将相易视作布局机会，而非风险信号。

《大而好意思法案》：财政紧缩叙事的闭幕

鉴于《大而好意思法案》（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）曾经被投资者平淡磋商，咱们不再赘述其具体条件及对好意思国财政可合手续性的弥远影响。对宏不雅投资者而言，关键信息唯唯一个：OBBBA与“政府后果部”（DOGE）有策画的全面失败，曾经透顶闭幕了好意思国财政整顿的叙事。

凭据环球策略组织Committee for a Responsible Federal Budget（负职责联邦预算委员会）的最新预测，将来三年好意思国联邦赤字瞻望将平均占GDP的约7%，是财政部长Bessent为2028年设定3%主见的两倍多。换个视角看：若2026年休闲率保管在约4%，则“每1%休闲率对应的赤字水平”将升至三年新高。换言之，尽管特朗普政府理论上品评拜登时间的财政阔绰品，但在经济仍保合手谨慎的情况下，其本人试验上也在引申不异激进的财政策略。经验丰富的投资者对此不应感到骇怪，毕竟特朗普早在他的第一任任期就起首拥抱了顺周期的财政延长。

图：将来三年好意思股联邦赤字率瞻望将平均占GDP的7%

图：每1%休闲率对应的赤字水平将权贵升高

图：特朗普在他第一任总统任期就重启了顺周期财政策略

商量到赤字预期上升，特朗普政府在财策略略上的唯一可讨论之处，是将要点转向分母——花样GDP。财政部长Bessent近期的表态体现了这一溜变：“关键是经济增速要快于债务增速。若是咱们改变国度与经济的增长轨迹，就能巩固财政，并通过增长化解债务。”

白宫最新的一封备忘录也呼应了这一逻辑，宣称OBBBA将相较于当前策略基准减少4.5万亿好意思元赤字——并非通过削减开销，而是通过促进经济增长。不异的叙事曾经被总统经济参谋人委员会主席Stephen Miran提过，他以为税收减免与关税收入的联结，将推动年度GDP增速至3.2%，从而缓解财政压力。

在咱们看来，这些表态璀璨着特朗普政府在财政态度上的昭着转向：不再以削减开销为中枢，而是优先依靠刚劲经济增长来缩减赤字率。尽管很多经济学家与投资者对这一“增长化债”的策略仍存质疑，但夙昔几年的发展为其提供了部分因循。自2020年以来，好意思国政府债务占GDP比重已下降并保合手基本巩固，这在很猛进度上归功于疫情后经济复苏时间超预期的花样增长。

图：刚劲的花样增长匡助联邦政府“去杠杆”

因此，在来岁中期选举之前，特朗普政府在应酬赤字问题上最可能遴荐的旅途是——让经济在高温状态下运行，押注刚劲的花样GDP增速能够缓解财政压力并缩短债务职守。

马斯克的“好意思国党” —— 特朗普的潜在政事风险

在OBBBA通事后，埃隆·马斯克秘书诞生新政党——“好意思国党”，宣称主见是冲破两党样子，争取那些“被意志形态极点化所疏离的80%好意思国东说念主”。尽管尚处于起步阶段，“好意思国党”瞻望将聚焦财政审慎、政府后果与时期创新。

早在2023年12月，在讲述《好意思国两党制的闭幕？》中便指出，好意思国两大政党均无法充分反应中间选民的偏好。越来越多的好意思国东说念主运行拒却党派包摄，反应在好意思国大众投票时“党派零丁”东说念主数的昭着上升，党派认可感合手续削弱。

图：好意思国两大政党均无法充分反应中间选民偏好

此外，特朗普与拜登不仅是好意思国史上最年长的总统候选东说念主，也位列历史上最不受迎接的候选东说念主之列。党派赤忱度下滑与总统支合手率的双重垮塌，使咱们那时得出论断：好意思国政事河山的从头洗牌简直不能幸免。

图：特朗普和拜登均位列好意思国历史上最不受迎接的总统候选东说念主

埃隆·马斯克的“好意思国党”能否乘策略变局之机趁势崛起，成长为好意思国一支有竞争力的政事力量？主流不雅点以为可能性仍然很低，情理主要有如下三点：

1、轨制性壁垒 —— 好意思国的“赢家通吃”选举轨制对第三党组成自然进军。在“简便大王人”法例下，若无法赢下任何一个州，即便在寰宇赢得数百万选票，第三党候选东说念主依然可能拿不到一张选举东说念主票。1992年罗斯·佩罗的竞选即是典型案例：其赢得18.9%的寰宇普选票（1912年以来第三党候选东说念主的最高记录），却因选举东说念主团法例未能赢得任何州。值得安宁的是，佩罗的竞选摘要恰所以财政整顿与削减债务为中枢，与马斯克“好意思国党”的见地高度相似。

2、特朗普已演出过“第三党变装” —— 特朗普当年并未以零丁候选东说念主身份参选，而是奏凯“经受”了共和党，将其改酿成民粹化、反建制的平台。由此催生的“让好意思国再次伟大”（MAGA）指导重塑了共和党的中枢议题，包括商业、侨民与酬酢等地方。换言之，马斯克试图提供的“政事替代选项”，很猛进度上已被特朗普罢了。历史经验标明，一朝一个强势的局外东说念主指导站稳脚跟，另一股新兴力量在短期内念念要赢得影响力将极为困难——尤其是在这种政事转型的余波未平之际。贫窭与MAGA相匹敌的昭着意志形态基础或草根动员武艺，“好意思国党”就怕难以真切民意。

3、选民投的是东说念主，而非抽象理念 —— 对“好意思国党”而言，这是双重挑战：其一，马斯克因出身于南非，宪法上无履历参选总统；其二，他的个东说念主好感度自本年年头以来已昭着下滑。若是一位政事新星既在法律上被拦阻角逐总统，又贫窭民意，那么在选民中赢得支合手的可能性将大大缩短——毕竟，相较于复杂的策略细节，好意思国选民经常更容易被东说念主格魔力和个东说念主形象所眩惑。

在好意思国，生效的政事指导简直老是围绕有呐喊力的个东说念主伸开，而不单是依赖抽象的政纲。贫窭一位既有履历又受迎接的候选东说念主来体现其见地，“好意思国党”在争取寰宇性影响力的说念路上将濒临严峻挑战。

图：马斯克的个东说念主好感度自特朗普上台以来昭着下滑

尽管“好意思国党”成为足以颠覆两党样子的力量可能性极低，但其搅局门槛却低得多，对共和党在国会的微弱上风组成本质挟制。马斯克曾表现，该党可在2–3个商量院席位与8–10个众议院席位上蚁合火力，在旯旮选区中傍边关键立法的走向。《库克政事讲述》自大，面前瞻望2026年将有3个商量院席位与18个众议院席位属于“胶著”状态，为“好意思国党”施展影响提供了现实旅途。

然而，咱们以为更可能的情形并非“好意思国党”赢得议席，而是通过分流共和党选票改变收尾。Echelon Insights的民调自大，在莫得“好意思国党”参选的情况下，共和党在中期选举国会普选票受骗先1个百分点；若有“好意思国党”参选，共和党上风将被抹去，民主党反而可当先4个百分点。

 

图：“好意思国党”很可能成为中期选举的“搅局者”

值得安宁的是，“好意思国党”在当前仍有“顺风”助力：频年来，好意思国公众春联邦开销与预算赤字的担忧权贵升温。自特朗普在朝以来，以为联邦赤字是“紧要国度问题”的好意思国东说念主比例合手续上升。若是“削减赤字”仍是其中枢摘要之一，那么当前的民意环境可谓正直其时。

 

图：好意思国大众对预算赤字的担忧权贵升温

综上，固然咱们对“好意思国党”的弥远生命力存疑，但其在2026年中期选举中充任搅局者、冲击共和党选情的可能性拦阻漠视，这组成特朗普的简直政事风险。

那么，这对投资者意味着什么？

在存在失去中期选举上风的风险下，特朗普政府与共和党在将来12个月内有利害动机尽可能鼓励更多立法。众议院议长迈克·约翰逊及越来越多的共和党声息，已提议在今秋和来岁春季分离推出两轮预算合营决议。尽管细节尚未涌现，这些议案瞻望将涵盖突出的减税、国防开支、部分削减开销以及能源条件。

这些合营立法可能带来进一步财政刺激，限制虽不足OBBBA，但咱们判断政府的中枢策略仍是保管经济高增长，让选民在中期选举前切实感受到收益。这一策略除了立法鼓励，还可能包括延续减弱监管、保管资产价钱上行势头（正如特朗普本东说念主所宣称的那样），以及——简略是最关键的——向好意思联储施压降息。这将咱们引入下一个话题。

革职好意思联储主席鲍威尔？要点不在这里

近期，特朗普总统对好意思联储主席杰罗姆·鲍威尔的抨击昭着升级。7 月 16 日有报说念称，特朗普在 7 月 15 日与众议院共和党东说念主的会议上，曾展示过一封革职鲍威尔的信件草稿。尽管随后特朗普默契，他不太可能果真将鲍威尔免职，但商场对好意思联储可能出现东说念主事荡漾的担忧正在加重。

咱们此前曾预测，若是特朗普再次当选，他会运用政事本钱和公论影响力逼迫鲍威尔主动辞职——这一情景在历史上并非莫得前例，举例杜鲁门总统就曾迫使那时的好意思联储主席托马斯·麦凯布（Thomas McCabe）辞职。不外，咱们对鲍威尔是否会在 2026 年 5 月任期届满前失辞职位仍存疑。咱们的判断是，鲍威尔很可能在将来 10 个月交代特朗普的政事压力，不竭留任。

站在鲍威尔的态度，由于与特朗普的裂痕已无法弥合，个东说念主最故意的遴荐是遵从岗亭，以“捍卫好意思联储零丁性的终末一任主席”身份被历史记取。若屈从于特朗普的要求，不仅会令其央行生存蒙羞，更会秘籍其在限制通胀与巩固做事方面的权贵配置。

对投资者而言，这场好意思联储东说念主事风云的中枢信号在于——岂论鲍威尔是否提前离任，其继任者王人将是明确政事化的鸽派。这一不雅点也得到了传闻投资东说念主保罗·王人铎·琼斯（Paul Tudor Jones）的认可。在被视为接任主席的四大热点东说念主选中，三位——好意思联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）、前好意思联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）以及国度经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）——要么已昭着转向鸽派态度，要么公开支合手特朗普革职鲍威尔的见地。

沃勒直言应在 7 月降息，并以为联邦基金利率应巩固在 3% 傍边。沃什公开奖饰特朗普对好意思联储的品评，称“特朗普多情理在公开场面施压好意思联储”。哈塞特则以为“好意思联储当今莫得情理不降息”，致使建议特朗普可因好意思联储重要矫正的争议奏凯将鲍威尔罢免。

第四位潜在东说念主选、财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）相对严慎，曾建议特朗普不要袭击鲍威尔。但在利率策略上，他显然与特朗普不雅点一致，以为在当前通胀压力蔼然的布景下，好意思联储应下调利率。

尽管鲍威尔的认真任期将合手续至 2026 年 5 月，特朗普政府很可能会在数月内任命一位新主席东说念主选——尤其是在库格勒（Adriana Kugler）辞职带来机会确当下。这一任命将创造出一位“影子主席”，在公论与商场柔和度上有用旯旮化鲍威尔。

除非通胀出现权贵反弹（鉴于住房通胀合手续回落，咱们以为这一风险不大），特朗普所偏好的降息旅途最终王人将通过政事化的好意思联储得以罢了。不错说，好意思联储曾经明确走上了政事化的说念路，并最终将践诺特朗普缩短利率的政事议程，且岂论宏不雅经济基本面若何。任命一位超等鸽派的好意思联储主席，将是特朗普在中期选举前推动“让经济过热”的终末一块拼图。

图：住房通胀合手续回落有望使得合座通胀保合手巩固

投资启示

总体而言，咱们以为，特朗普政府意图在将来 12 个月“让经济过热”，以提高共和党在中期选举中的胜算。中枢策略是让好意思联储的策略利率保管在低于花样 GDP 增速的水平。回归历史，好意思国在 1991–94 年、1996–2000 年、2003–06 年和 2010–19 年王人曾罗致雷同策略——这些时间经常陪伴好意思股最为亢奋的牛市。

图：“让经济过热”的宏不雅环境在历史上催生出好意思股大牛市

在特定条件下，这种策略环境可能将牛市推向泡沫区间，如 1996–2000 年所见。关键条件包括：

紧要时期创新激发投资者对将来的乐不雅心思；

图：投资者对科技跳跃的乐不雅心思为潜在的资产泡沫搭建好了舞台

家庭资产欠债表极端乐不雅，储蓄率下降，推动风险偏好上升。

图：刚劲的家庭资产欠债表为风险偏好上升提供了豪阔的弹药

1991–94 年的牛市莫得演变成泡沫，原因是互联网创新直到 1994 年末 Netscape Navigator 推出才加快。相似地，2003–06 年的牛市泡沫主要蚁合在房地产，而在互联网泡沫闹翻后，投资者对股市仍合手严慎魄力。2010–19 年的牛市不异未形成泡沫，部分原因是经济弥远停滞布景下，家庭专注于去杠杆化和储蓄重建。

如今，咱们以为，商场条件正趋于创造“金发小姐”环境，雷同于 1990 年代末与2020–21 年——这些时间最终王人催生了股市泡沫。特朗普政府再度挑升让经济过热，同期AI 创新合手续加快，好意思国度庭资产欠债表依旧谨慎，而资产增值可能进一步放大风险偏好。

事实上，好意思股与加密货币的近期快速高潮，已初步印证了这一泡沫叙事。跟着好意思联储在将来数月效劳，以及政府保管经济动能的决心，咱们以为泡沫仍有权贵延长空间。

在好意思股中，咱们的首选仍是大型科技股。结构性的 AI 投资周期依旧踏实，AI 干系本钱开支占 GDP 比重创下历史新高。咱们深信，若 AI 再获紧要突破，可能将大型科技股估值推向深度泡沫区间。

在加密资产中，咱们的首选所以太坊。夙昔几年，以太坊昭着跑输比特币，致使一度成为被作念空最多的加密货币之一。然而，跟着华尔街运行将微策略（MicroStrategy）的比特币策略复制到以太坊，以及好意思国政府推动巩固币正当化并扩大应用——其中一半基于以太坊区块链——以太坊的商场叙事已飞快回转。陪伴 ETH/BTC 比率突破上行、全球风险偏好升温，期待已久的盗窟币行情（以以太坊为首）似乎终于到来。

图：ETH被大幅作念空（左） 巩固币推动叙事扭转（右）

图：ETH/BTC汇率比有望进一步回升

在大批商品中，在泡沫阶段咱们不竭看好白银优于黄金的阐明。当前银金比处于近200年来的历史低位，为雷同2011 年的补涨行情奠定了基础。此外，在风险偏好上升阶段，白银历来阐明优于黄金，因为投资者更快乐向风险弧线远端移动。

图：银金比处于历史地位（左） 风险偏好上升阶段白银阐明优于黄金（右）

尽管在“经济过热”宏不雅环境下，风险资产时时阐明亮眼，但好意思元与好意思债的走势并不浮现。举例，好意思元在 1998–2000 年增值，但在 2003–06 年参加熊市；好意思国 10 年期国债收益率在 1991–93 年急跌，但在 2003–06 年呈上行趋势。这意味着，在“经济过热”布景除外，还有其他关键身分塑造好意思元与好意思债的将来走势。

与以往不同的是，当前“经济过热”情境下存在三大各异：

1、好意思联储零丁性愈发受质疑，因特朗普总统对货币策略合手续施压；

2、通胀预期脱锚风险上升，尤其在物价高企、劳能源供给趋紧的布景下仍鼓励降息；

3、好意思国推动全球商业再平衡，通过高关税等激进递次，不仅减少全球盈余流入好意思国本钱商场，也削弱国际社会对好意思国本钱商场的信心。图：好意思国商业再平衡时间（右）通胀预期脱锚风险上升（左）

轮廓来看，这些身分意味着，特朗普政府在坚合手经济过热的同期，可能加重投资者对弥远通胀的担忧；而华盛顿在商业与安全策略上的相易，正促使全球投资者从头评估对好意思国商场的重仓敞口，增多货币对冲需求，并将资金权贵转向非好意思资产。

图：好意思元熊市曾经促使全球资金向非好意思资产轮动

因此，咱们依然坚韧以为，在当前“经济过热”样子下，好意思元更可能走弱，而好意思债收益率将濒临合手续的上行压力。

在7月的月报中，咱们曾逆向预测好意思元会出当前期性反弹，驱启程分是好意思国与非好意思商场的增速差、利差与本钱商场阐明的背离不能合手续。尽管战术性的多头好意思元策略在夙昔数周带来收益，但反弹力度大幅低于预期。除劳能源商场荡漾担忧重燃外，咱们以为，特朗普总统对好意思联储的合手续抨击，已本质性限制了好意思元的进一步上行空间。鉴于特朗普可能在将来数周任命一位极端鸽派的“影子”好意思联储主席，以及投资者对劳能源商场的费神挥之不去，咱们以为好意思元可能已参加盘整阶段。

好意思元走强受阻，对全球风险资产显然是利好，因为它有助于幸免全球金融条件快速收紧。由此，新兴商场股票的阐明存望延续。正如咱们在最新的《中国宏不雅不雅察》讲述中指出的，好意思元急剧增值仍是中国股市濒临的最大单一风险。如今，鉴于好意思元未能罢了存真理的反弹，近期中国股市的相易反而提供了一个具有眩惑力的买入机会。

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